אילון מאסק גאון – אבל טסלה לא באמת רווחית: זה הטריק שלו
שישה רבעונים רצופים של רווח נקי לטסלה וזינוק של 743% במניה ב-2020 הפכו את מאסק לסיפור ההצלחה הגדול של זמננו ■ אולם בדו"חות של טסלה מסתתרת אמת לא נוחה, שעשויה להעיב על עתידה
2020 היתה השנה הטובה ביותר בחייו של אילון מאסק מבחינה כלכלית. חברת המכוניות החשמליות שלו, טסלה (+5.83% 839.81), סגרה את השנה עם רבעון שישי ברציפות של רווח. הכנסותיה ברבעון הרביעי זינקו ב-47%, המניה נסקה ב-743% והפכה את החברה לאחת הגדולות ביותר בבורסה האמריקאית, עם שווי של יותר מ-800 מיליארד דולר. הונו האישי של מאסק, כתוצאה מכך, גאה ליותר מ-200 מיליארד דולר בתחילת 2021, והוא נהפך לאיש העשיר בעולם. טסלה שווה יותר מ-12 יצרניות המכוניות הגדולות, המייצרות ביחד 90% מהמכוניות בעולם. בלי קשר, הוא גם חגג את לידת בנו מבת זוגו המוזיקאית גריימס, שהצטרף לחמשת אחיו.
מאסק הוא אחד היזמים המצליחים והמרשימים בעולם. טסלה פרצה את הדרך בתחום המכוניות שאינן פולטות זיהום, והשאירה אבק ליצרניות המכוניות הגדולות והוותיקות, שנאבקות על נתח שוק, נסחרות בשווי נמוך בהרבה משל טסלה ורווחיותן פחותה.
טסלה אינה העיסוק היחידי שלו: חברת החלל של מאסק, ספייס-אקס, לא נסחרת בבורסה, אולם יכול להיות שהיא ההישג הגדול ביותר שלו. מאסק חולל מהפכה בעסקי השיגור והטיסה לחלל. "מגיע לו הרבה יותר קרדיט על ספייס-אקס מאשר על טסלה. מה שהוא עשה שם הוא פנומנלי", אמר ל-TheMarker זאב דרורי, שהיה מנכ"ל טסלה בעשור הקודם. למאסק יש גם חברת חפירת מנהרות בשם בורינג קומפני, שרוצה לפתור את בעיות הפקקים; והוא מפתח את ההייפרלופ – אמצעי תחבורה עתידני שבו כמוסות נוסעים גולשות בצינורות מעל האדמה.
אין פלא שמאסק – טיפוס כריזמטי שגם הופיע בתפקיד עצמו בסרטים ובסדרות – זכה למעמד פולחני, שכל ציוץ שלו מזיז את השווקים, וכל בדיחה זוכה לתשומת לב עצומה. חלק מההצלחה של טסלה בבורסה נובעת מנהירתם של מיליוני משקיעים קטנים אחר הכריזמה וההבטחה שבחברה. אולם הדו"חות של טסלה לרבעון הרביעי של 2020, שפורסמו בשבוע שעבר, מראים שמאסק אמנם גאון – אבל ההצלחה של טסלה אינה כצעקתה. למאסק יש מקור הכנסה שאינו ממכירת מכוניות ללקוחות, והמקור הזה הוא המאפשר לו להציג רווחיות. בלעדיו, טסלה היתה עדיין נתונה בצד הלא נכון של שורת הרווח, עם הפסדים רבעוניים עקביים.
בשורה העליונה אנחנו רואים את ההכנסות ממכירת מכוניות. אולם שורה מתחתיה (מסומן בירוק) נמצא הנתון "מתוכן – הכנסות מקרדיטים רגולטוריים". בארה"ב, 11 מדינות דורשות מיצרניות המכוניות למכור אחוז מסוים של מכוניות שאינן מזהמות. יצרנית כמו טסלה, שעולה על הדרישות ו-100% ממכוניותיה ללא זיהום, מקבלת מהממשל "קרדיטים" – מה שנקרא בעבר היתרי פליטת פחמן – שאותם היא יכולה למכור הלאה. מי שקונה את ההיתרים האלה הן יצרניות שלא עומדות במכסת הממשל. זוהי שיטה להטיל קנסות על חברות מזהמות ולתגמל חברות לא מזהמות, שנהגתה בתחילת המאה הנוכחית.
התוצאה, כפי שמובאת בתרשים המתורגם הבא: ברבעון הרביעי מכרה טסלה קרדיטים כאלה ב-401 מיליון דולר, גידול של 202% לעומת הרבעון המקביל ב-2019. בסיכום ארבעת הרבעונים של 2020, מכרה טסלה קרדיטים ב-1.58 מיליארד דולר. אמנם זהו סכום צנוע ביחס להכנסות הכוללות שלה – 31.6 מיליארד דולר – אולם הוא גבוה יותר מהרווח הנקי (על בסיס GAAP) שגרפה באותם ארבעה רבעונים: 721 מיליון דולר. זה אומר שבניכוי מקור ההכנסה הזה, טסלה היתה סוגרת את 2020 בהפסד.
מה שזה אומר למשקיעים שמסתכלים מעבר לברק שעולה מהמכוניות היפות של טסלה, זה שהחברה של מאסק מפסידה כסף על מכירת מכוניות. לפי נתוני נאסד"ק, נכון ל-15 בינואר היה השורט אינטרסט – מספר ההימורים נגד מניית טסלה – 56.4 מיליון. ההימור נגד טסלה (שורט) לא היה משתלם בכלל בשנת 2020. במעין קדימון לפרשיית גיימסטופ (-30.77% 225), שבה מיליוני משקיעים קטנים הזניקו את המחיר וגרמו הפסדים למי שהימר נגד גיימסטופ, טסלה עלתה ב-2020 וגרמה להפסדים של 38 מיליארד דולר למי שעשה שורט עליה, לפי נתוני חברת המחקר S3.
אז אולי לא היה כדאי להמר נגד ההצלחה של מאסק – יש בזה היגיון, כי גם ניצול הכנסות אחרות ממלא את השורה התחתונה. אולם לא לעולם חוסן: "היכולת שלנו לחזות את הכנסותינו מזה בעייתית", הודה סמנכ"ל הכספים של טסלה, זכארי קירקהורן. "בטווח הארוך, מכירות קרדיטים רגולטוריים לא יהיו חלק מהותי מהעסק שלנו, ואנחנו לא מתכננים לבנות אותו סביבם. יש אפשרות שבמשך כמה רבעונים נוספים זה ימשיך להיות חזק. אבל ייתכן גם שלא".
שאר יצרניות המכוניות מגבירות מאמצים לייצר מכוניות חשמליות לא מזהמות, וכככל שהן ייצרו יותר מכוניות כאלו, הן יזדקקו לפחות קרדיטים מטסלה, ואז מעיין ההכנסות יאזל. ג'נרל מוטורס (+1.64% 51.51) הודיעה בשבוע שעבר כי עד 2035 תפסיק למכור מכוניות מזהמות, ותמכור מכוניות עם אפס פליטות בלבד.
GM עושה זאת בעקבות יעדי הפחתת הפליטות השאפתניים שקבעה מדינת קליפורניה. קליפורניה, משוקי המכוניות הגדולים בארה"ב, הודיעה בספטמבר על תוכניתה לאסור מכירות של מכוניות ומשאיות מונעות בדלק עד 2035. היעד החדש של GM לנייטרליות פחמנית מקדים בעשור את היעד של מתחרתה פורד (+2.85% 10.83). באירופה, פולקסווגן מוכרת יותר מכוניות חשמליות מטסלה, שנתח השוק הגלובלי שלה במכירות מכוניות חשמליות היה 18% בסתיו 2020.
עוד נקודות שמחזקות את הקייס של טסלה הם נתוני הרווח הגולמי, שמנכה את ההוצאות הקשורות ישירות לייצור המכוניות: 5.4 מיליארד דולר ב-2020, ללא הכנסות מקרדיטים. תזרים המזומן החופשי שלה היה 2.8 מיליארד דולר, עלייה של 158% מ-2019. זהו אולי הנתון הקריטי עבור החברה, שעד 2018 שרפה מזומנים והיתה בסכנת אובדן נזילות.
פרשן TheMarker דורון צור כתב באותה שנה: "אם הייתי ספק של טסלה לא הייתי נרדם בלילה". צור כתב שמעבר מהיר מהפסדים ושריפת מזומן בקצב גבוה לרווח וייצור מזומנים גבוה – אפשרי, אבל סבירותו נמוכה.
מאסק, כמו פעמים רבות בחייו, ניצח את ההסתברויות. אם לשפוט על הצלחתו בעבר, הוא יצליח להתגבר בעתיד גם על היעלמות הכנסות מקרדיטים, ולהתמודד אולי עם תחרות קשה יותר בשוק המכוניות החשמליות, שהחברה שלו נהפכה לשם נרדף לו.
